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5月以來，全球債市掀起驚濤駭浪。

美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)攀升，10年期美債突破4.5%，30年期美債更是逼近5%大關(guān)；日本長(zhǎng)期國(guó)債則因拍賣遇冷遭遇歷史性暴跌，20年期日債收益率創(chuàng)下13年新高。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在全球化蔓延。摩根資產(chǎn)管理公司投資組合經(jīng)理Priya Misra表示，“債券市場(chǎng)正在向政策制定者發(fā)出警告信號(hào)，財(cái)政可持續(xù)性問題不能再被忽視?！?/p>

美債脆弱時(shí)刻

北京時(shí)間5月22日凌晨，美國(guó)財(cái)政部20年期國(guó)債拍賣“慘淡”收?qǐng)觥?/p>

這場(chǎng)拍賣是穆迪上周剝奪美國(guó)Aaa評(píng)級(jí)后的首場(chǎng)長(zhǎng)債拍賣，備受市場(chǎng)關(guān)注。然而本次發(fā)行的最高中標(biāo)利率達(dá)到了5.047%，這是史上第二次得標(biāo)利率超過5%，較預(yù)發(fā)行利率5.035%高出約1.2個(gè)基點(diǎn)，也是近6個(gè)月來最大尾部利差。同時(shí)投標(biāo)倍數(shù)也從近六個(gè)月平均水平2.57下降至2.46。

分析認(rèn)為，本次拍賣雖稱不上“災(zāi)難性”，但其糟糕程度足以推高美債收益率。疊加減稅法案擾動(dòng)，市場(chǎng)情緒迅速傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)，20年期美債收益率日內(nèi)沖高至5.127%，30年期收益率重返5%上方；美國(guó)三大股指暴跌，道指跌1.91%，納指跌1.41%，標(biāo)普500指數(shù)跌1.61%；美元指數(shù)則跌破100關(guān)口，最低報(bào)99.586。

法蘭克福金融管理學(xué)院教授、紐約聯(lián)儲(chǔ)“ACM”期限溢價(jià)模型聯(lián)合創(chuàng)建者Emanuel Moench指出，隨著當(dāng)前財(cái)政不確定性高企、政策可信度低迷，美債正處于“脆弱時(shí)刻”。

“如果說美國(guó)的貿(mào)易政策只是提前觸發(fā)了美債市場(chǎng)的警報(bào)，那么正在醞釀的大規(guī)模減稅法案恐怕會(huì)進(jìn)一步惡化財(cái)政赤字和美債市場(chǎng)的流動(dòng)性?！奔问⒓瘓F(tuán)資深分析師Jerry Chen說，由于買家對(duì)長(zhǎng)期債券的接盤意愿和能力均有所下降，自然也會(huì)要求更高的“無風(fēng)險(xiǎn)”收益率。因此近期長(zhǎng)端收益率的上行反映的并不是通脹風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)濟(jì)前景的改善，而是美債市場(chǎng)的供需矛盾和期限錯(cuò)配，包括美債在內(nèi)的美元資產(chǎn)正在經(jīng)歷“價(jià)值重估”。

財(cái)政失衡憂慮

市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)的擔(dān)憂已從技術(shù)性違約轉(zhuǎn)向更深層的財(cái)政失衡。

據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的最新數(shù)據(jù)，截至5月2日，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額為36.21萬億美元，其中公眾持有總額為28.91萬億美元，政府間機(jī)構(gòu)持有債務(wù)為7.30萬億美元。

據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)聯(lián)合經(jīng)濟(jì)委員會(huì)4月份的一篇報(bào)告，在過去一年中，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)平均每天增加44.2億美元，按小時(shí)計(jì)算，每小時(shí)增加18404萬美元；以分鐘算，每分鐘增加307萬美元；以秒算，每秒增加51121美元。在過去的一年里，美國(guó)人均聯(lián)邦債務(wù)增加了4814美元，每戶家庭增加了12193美元。美國(guó)人均債務(wù)總額高達(dá)108136美元，每戶為273919美元。假設(shè)按過去三年的平均日增速度，到2025年9月1日左右，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)將達(dá)到37萬億美元。按照同樣的速度，大約188天后將再增加1萬億美元。

2024財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占GDP的123%，超過了國(guó)際貨幣基金組織對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體建議的100%門檻。

穆迪警告，若現(xiàn)行政策不變，到2035年債務(wù)占GDP比例將達(dá)134%，利息支出將吞噬30%的財(cái)政收入。

這種惡性循環(huán)被橋水創(chuàng)始人達(dá)利歐稱為“隱形違約”——美國(guó)政府可能通過印鈔稀釋債務(wù)，導(dǎo)致持債者因美元貶值而蒙受實(shí)際損失。

而特朗普政府提出的大規(guī)模減稅法案（美麗大法案）進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)。主要延續(xù)了其在2017年執(zhí)行的減稅政策，并涵蓋了稅制改革、醫(yī)療削減、移民執(zhí)法與國(guó)防增強(qiáng)等多重目標(biāo)。

據(jù)國(guó)會(huì)兩黨聯(lián)合稅收委員會(huì)估計(jì)，該法案將在十年內(nèi)增加3.72萬億美元的財(cái)政赤字。

投資者對(duì)美債的信任危機(jī)已逐漸顯現(xiàn)。據(jù)彭博社統(tǒng)計(jì)，主權(quán)基金和機(jī)構(gòu)投資者正將美債置換為黃金、瑞郎等避險(xiǎn)資產(chǎn)，形成“收益率攀升—美元貶值—拋售加劇”的螺旋，

高盛警告，美債收益率持續(xù)突破5%可能觸發(fā)股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)負(fù)，標(biāo)普500指數(shù)遠(yuǎn)期市盈率已達(dá)23.5倍，估值泡沫面臨重估壓力。

全球債市風(fēng)暴

當(dāng)全球目光聚焦美債時(shí)，日本債市也正經(jīng)歷一場(chǎng)“地震”。

5月20日，日本20年期國(guó)債迎來自2012年以來最差拍賣，投標(biāo)倍數(shù)僅為2.5倍，為自2012年以來的最低水平，尾差（即平均價(jià)格與最低接受價(jià)格之間的差距）飆升至1.14，為1987年以來最高水平。

尾差大通常意味著市場(chǎng)需求低迷。受此影響，20年期日本國(guó)債收益率上升至2000年以來的最高水平，40年期和30年期國(guó)債收益率創(chuàng)歷史最高水平。

自2013年啟動(dòng)無限量化寬松（QQE）以來，日本央行通過每月大規(guī)模購(gòu)債將10年期國(guó)債收益率壓制在0.25%以下，最高峰時(shí)持有國(guó)債規(guī)模占市場(chǎng)總量的52%。

然而當(dāng)2024年日本經(jīng)濟(jì)回暖、央行嘗試退出QE時(shí)，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)除了央行，幾乎沒有足夠買家承接每年超200萬億日元的國(guó)債發(fā)行。

日本產(chǎn)經(jīng)新聞指出，日本央行自2024年8月以來，一直在逐步減少日本國(guó)債購(gòu)買額，并計(jì)劃到2026年1月至3月將購(gòu)買額降至每月3萬億日元左右。

彭博社稱，日本央行正縮減購(gòu)買日本國(guó)債的規(guī)模，在沒有明確替代買家，同時(shí)擔(dān)憂財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的情況下，日本央行尋找機(jī)會(huì)進(jìn)一步提高利率，實(shí)現(xiàn)金融正?；碾y度越來越大。

根據(jù)Yardeni Research的分析，日本正面臨經(jīng)濟(jì)萎縮與債務(wù)高筑的雙重壓力，與外界長(zhǎng)期以來對(duì)美國(guó)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂不同，當(dāng)前真正危機(jī)的中心或已轉(zhuǎn)向日本。日本債券收益率飆升導(dǎo)致價(jià)格急劇下跌，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政健康狀況的擔(dān)憂快速蔓延。

日本首相石破茂5月19日在國(guó)會(huì)接受質(zhì)詢時(shí)表示，日本債務(wù)/GDP比率已超250%—263%，遠(yuǎn)高于希臘債務(wù)危機(jī)時(shí)的180%。

日本債務(wù)占GDP比率全球居前，政府內(nèi)部已有人提出通過減稅等刺激措施選舉拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。然而分析人士認(rèn)為，高債務(wù)水平加上政府?dāng)U張性財(cái)政訴求，使得央行加劇退出寬松面臨更大阻力。

目前債市風(fēng)暴已經(jīng)從美日蔓延到全球。德國(guó)10年期國(guó)債收益率升至2.67%，英國(guó)30年期國(guó)債收益率觸及1990年代高位，新興市場(chǎng)美元債利差擴(kuò)大至650個(gè)基點(diǎn)。

基金管理公司Vanguard指出，各國(guó)政府依賴赤字融資將迫使投資者要求更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，形成“利率上升—融資成本增加—債務(wù)惡化”的死循環(huán)。美國(guó)若維持當(dāng)前赤字率，到2035年需續(xù)借9萬億美元短期債，任何流動(dòng)性沖擊都可能演變?yōu)椤昂谔禊Z。

記者 李曦子

文字編輯 王哲希

視頻剪輯 王樂研

視頻編輯 白巖冰

版面編輯 孫霄